新三板  新机遇 新领域

      一、引言

      新三板市场是统一监管下的全国性场外交易市场，企业通过非严格意义的上市，即挂牌进行股票交易；反之，企业终止挂牌亦非严格意义的退市，俗称摘牌。实际上，该背景下的投资者保护一直是实务所关注的焦点，2021年5月28日，股转系统发布并实施《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则》（以下简称《细则》），《细则》对关于摘牌的相关规则加以完善，以专章的形式保护投资者的相关权益，明确规定挂牌公司应当将投资者保护机制纳入章程之中，强化摘牌过程中投资者的权益保护，从而使投资者的合法权益保护有明确的立法规则可循。

新三板揭牌规定简示图

       二、摘牌语境下投资者保护规则的两种审视角度

       该《细则》中，投资者保护的规定是主要亮点。《细则》将投资者保护作为摘牌工作的重中之重，完善并健全了投资者保护具体措施，在回应实务焦点的同时也是对法治化理念的贯彻。以下分别从两个角度对投资者保护进行阐述：

     （一）主动摘牌角度

       第一，除非企业IPO或转板上市，否则挂牌企业应当制定合理的异议股东保护措施，通过提供现金选择权等方式对股东权益保护作出安排，并且须经过股东大会审议通过。
       第二，明确主板券商应当就异议股东接受现金选择权得情况发表意见。

第三，在进行股东会审议终止挂牌事项时，对精选层和股东人数超过200人的创新层、基础层挂牌企业，应当提供网络投票方式和中小股东单独计票机制。

    （二）强制摘牌角度

      挂牌企业和主办券商应当充分披露风险，切实保障投资者的知情权、参与权；与此同时，设置十个交易日的摘牌整理期，充分保障投资者的退出机会。

       三、主动摘牌下投资者保护的实现

       第一，如果挂牌企业与已就摘牌情况事先与全体股东进行沟通一致，预计不存在异议股东，此时遵循公司自治原则，可以不另行就异议股东保护措施进行审议披露。

       第二，如果预期仍存在异议股东，应当制定合理的异议股东保护措施，由挂牌企业、控股股东、实际控制人以及其他第三方，对异议股东所持股份进行回购。

       第三，确定合理的回购价格。通常会考虑异议股东取得股票的成本、股票的市场价格、发行价格，最近一期经审计的每股净资产、同行可比市盈率、市销率等因素，以协商的方式确定最终回购价格。

       四、结语

       投资者是资本市场发展不可或缺的力量，是资本市场得以有效发展和延续的根本。倘若现有保护措施难以满足所有异议股东的个体诉求，很有可能会导致申请撤牌的失败。保护投资者的利益是当下乃至未来资本市场发展重中之重的任务，切不能停留于形式层面，只有将投资者的保护落到实处，切实有效的保障了投资者的根本利益，资本市场才能长久有效的进行运转。